价格是由市场决定的,而价值则是分析家在考虑了自己所知道的所有关于公司经营、管理、财务特性等方面的信息后,运用各种方法进行评估的结果。
价格和价值并不一定相等。如果股票市场是有效的,那么股价应根据所有已知的信息迅速调整。当然,我们知道这并不是现实的情形。股价因为无数因素的影响总是围绕股票的内在价值上下浮动。
巴菲特认为,理性投资有两个要点:(1)这家企业真正的内在价值有多少?(2)能够以相对其价值较大的折扣买到这家公司的股票吗?
传统的企业估价方法通常包括以下三种:清算法、继续经营法和市场法。清算价值是变卖企业资产减去所有负债后的现金余额。
巴菲特采用哪一种方法呢?按他自己的说法,最好的方法早在50年前就由威廉姆在其《投资价值理论》一书中系统地提出了,即企业的价值是由企业生命周期中预期产生的净现金流经过合意贴现率的贴现而得到的。巴菲特说: “管是生产小产品的厂商,还是生产蜂窝电话的公司,在这种估价方法下它们的地位完全相同。”
企业估值的数学计算过程与债券估价过程十分相似。债券的利息和到期日决定了它将来的现金流。将债券所有的利息相加,并以合适的贴现率进行贴现,就得出了债券的贴现值。同样,为了评估一家企业,分析家们应估算该企业从某一时期到将来会产生的“利息”,并把所有这些“利息”折算成现值。
从理论上看,只要应用了正确的变量值、现金流和贴现率,确定一家企业的价值就很简单。问题恰恰在于未来现金流和贴现率很难估算和选择。对巴菲特来说,如果他不能确信企业到底会产生多大的现金流,他就不会去评估这家公司。
这就是他的方法的特点。尽管他也承认微软公司是家很有活力的公司,并且高度评价比尔·盖茨作为一个管理者的成就,但他坦言他没有办法估计这家公司未来的现金流。如果这一企业业务单纯,而且由具有盈利能力的管理力量来领导,巴菲特就可以非常确定地估算出它未来的现金流。
巴菲特始终认为,一个人预计未来的能力就决定了他能力所及的范围。在巴菲特心目中,公司周期性的现金流应该像债券的利息一样确定。
确定了公司未来的现金流后,接下来要选用相应的贴现率。令很多人感到惊奇的是,巴菲特所选用的贴现率,就是美国政府长期国债的利率或到期收益率。这是一个任何人都可以获得的无风险收益率。
理论研究者们认为,对股权现金流进行贴现的贴现率。应该是无风险收益率(长期国债利率)加上股权投资风险补偿,这样才能反映公司未来现金流的不确定性。但巴菲特不进行风险补偿,因为他尽量避免涉及风险。
首先,巴菲特不购买有较高债务水平的公司股票,这样就明显减少了与之关联的财务风险。其次,巴菲特集中考虑利润稳定并且可预计的公司,这样经营方面的风险即使不能完全消除,也可以大为减少。他说: "我非常强调确定性。
如果你这么做了,那么有关风险的问题就与你毫不相关。只有在你不了解自己所做的事情的时候,才会有风险。”很多专业人士对巴菲特的主张和做法不以为然。他们认为估计未来现金流非常微妙和棘手,即使选对了贴现率,也有可能在估价中出现其他错误。
这些专业人士往往利用各种不同的简便方法来评估企业价值,例如市盈率法、市价账面价值法、分红率法。实践者们则反复检验了这些比率,结论是:只要能慧眼挑出并购买那些具有以上财务比率的公司,就能获得成功。